logo

30/04/2019

Настоящих буйных мало: российский взгляд на активизм миноритарных акционеров

blur-chart-data-159888.jpgФото: energepic.com/Pexels


Инвесторский активизм в России пока встречается не так часто, и в отличие от западных рынков в сознании многих чаще ассоциируется с рейдерством или гринмейлом, но никак не механизмом корпоративного управления. Как так вышло? И можно ли говорить об акционерном активизме в России как об одном из легальных устойчивых механизмов корпоративного управления хотя бы в будущем? Об этом в своей колонке для Realist рассуждает партнер инвестиционной группы UCP Елена Сапожникова.

Пришедшее к нам из англо-саксонской системы выражение shareholder activist (акционер-активист) используется в широком смысле для обозначения владельцев акций, которые считают, что менеджмент компании неэффективен и действует в ущерб их интересам. В России на данный момент подобное явление не столь распространено в силу того, что фондовый рынок не является массовым, правовая и институциональная среда остаются слабо эффективными, а акционеры стремятся к концентрации контроля.

Тем не менее, нам все равно важно понимать, что игроки private equity (рынок прямых инвестиций) и инвесторы-активисты развитых стран уже зарекомендовали себя в качестве основных агентов влияния на будущее корпоративное устройство. В конечном счете, наиболее важным является не тип инвестора, а его готовность заглянуть за пределы собственной финансовой выгоды.

Их нравы

В других странах, особенно в США и Великобритании, акционерный активизм набирает обороты. Активисты все чаще и чаще высказывают свои опасения, участвуют в беседах с менеджментом и непосредственно принимают участия в заседаниях советов директоров. Если стороны не приходят к согласию, активисты могут обнародовать свои требования с помощью открытых писем, так называемых отчетов в белой книге (white paper reports), конкурсов по доверенности (proxy contests).  

Их повестка обычно включает в себя вопросы, связанные с корпоративным управлением. Речь идет о смене руководства, выплате дивидендов, назначении новых директоров и вознаграждении менеджменту. Однако сейчас мы все чаще наблюдаем картину, когда все большее число компаний-активистов стремится к влиянию и в области стратегии, которая традиционно была прерогативой менеджмента и совета директоров.

По сути акционерный активизм появился как своеобразный инструмент корпоративного управления, направленный на сохранение баланса интересов крупных и мелких акционеров, а также регулирования проблемы принципал-агент в отношениях с менеджментом, но сейчас достиг таких оборотов и объемов, что стал самостоятельным бизнесом и частым способом поупражняться в риторике на площадках СМИ.  

Природа конфликтов

Считается, что в США, а также в других странах англо-саксонской системы общего права (common law), участники основного конфликта (менеджмент компании и разрозненные мелкие акционеры), как правило, не скоординированы между собой.  Менеджмент призван максимизировать акционерную стоимость, но как разрозненные акционеры могут проконтролировать менеджмент? У менеджмента потенциально появляется преимущество в управлении активами.

В континентальной Европе и во многих других странах вне системы общего права основные корпоративные конфликты – это столкновения между мелкими и крупными акционерами. Структура собственности в европейских компаниях сильно сконцентрирована, и за счет этого проблема координации отпадает. Такой акционер имеет возможность контролировать менеджмент, но появляется возможность использовать схемы, в результате которых он сможет уводить доход у остальных акционеров. Фокус сдвигается с конфликта акционеров и менеджера к конфликту между крупными и мелкими акционерами.

Интересно, что распыленность или концентрация акций в компаниях являются ответами на потенциальные корпоративные конфликты, но одновременно сами служат предпосылками к возникновению определенных типов конфликтов.

Новая категория активистов

Активистское движение получило начало своего развития в США в среде институциональных инвесторов, которые ограничивались критикой менеджмента и указаниями на слабости в системе корпоративного управления, при этом стараясь избегать грубых и агрессивных действий против менеджмента.

Активисты являли собой один из механизмов корпоративного управления, но со временем сформировалась новая категория активистов. Появились хедж-фонды, которые избрали активизм одной из основных стратегий зарабатывания прибыли. Такие фонды-активисты специально приобретают относительно небольшие пакеты акций в компаниях-целях, чтобы добиться изменений в стратегии, дивидендной политике, корпоративном управлении и т.д.

В европейских странах акционерный активизм не получил такую распространенность, как в США, но его интенсивность тем не менее увеличивается по мере возрастания активности хедж-фондов, а также в силу недавнего внесения изменений в местное законодательство, направленное на улучшение корпоративного управления.

В европейских странах, учитывая тенденцию к концентрации контроля у крупных акционеров, имеются все возможности для контроля над менеджментом. Как следствие, нацеленность крупного акционера на максимизацию стоимости компании служит интересам всех акционеров, что отражено в котировках акций. Рынок любит такие истории.  

Что стоит за всплеском активизма

Сегодня мы наблюдаем небывалый всплеск активистской деятельности среди инвесторов, и остается только гадать, что именно за ней стоит. Пока на лицо всеобщая обеспокоенность тем, что активисты-инвесторы трансформируют корпоративный ландшафт. Новый рекорд для этой тенденции был установлен в 2017 году, когда инвесторы-активисты вложили более $60 млрд почти в 200 зарегистрированных на бирже компаний, что вдвое больше, чем в 2016 году. Они приобрели беспрецедентный диапазон старых и устоявшихся компаний, в том числе General Motors, Nestlé, Tiffany и P&G.

Ни одна корпорация не защищена от давления со стороны инвесторов-активистов. Наращивание их силы и влияния – очевидны. Тем не менее, пока, наверное, нет существенных поводов для беспокойства. Отсутствуют доказательства, что именно деятельность активистов служит разрушению акционерной стоимости, а также что такие инвесторы-активисты действуют, исключительно преследуя краткосрочную прибыль компании. Напротив, можно утверждать, что активизм довольно результативен для осуществления изменений в компании.

Интересно, что наиболее часто атакам активистов подвергаются компании, генерирующие значительный денежный поток. Инвестиции в такие компании в среднем составляют не менее трех лет. Более того, можно утверждать, что действия активистов нередко приводят не только к краткосрочному, но и долгосрочному росту капитализации компаний, а также к улучшению их операционных показателей.

Почему в России нет активистов

В российских компаниях налицо тенденция к концентрации акций в одних руках и, как следствие, основным конфликтом является противостояние между мелкими и крупными акционерами. Вследствие недостаточно развитой правовой среды этот конфликт выражен более ярко, а нарушения прав миноритариев зачастую происходят в более прямолинейной форме. При этом акционерный активизм в России носит эпизодический характер и пока не приобрел даже форму движения или регулярного явления.

Причиной этому стала слабость правовых институтов, небольшой размер фондового рынка, а также отсутствие специально разработанных и поддерживаемых процедур взаимодействия. Например, таких как распространение публичных заявлений (деклараций) среди акционеров, заявлений в отношении конкретных членов советов директоров, требований опубликования на вебсайте объяснений аудиторов и т.д.

Единственный способ защиты и влияния на действия менеджмента или крупного акционера со стороны мелких акционеров в России – это обращение в суд или регулирующий орган (Центральный Банк). Более того, действия российских активистов-миноритариев, в отличие от США  или Великобритании, как правило, носят реагирующий характер, и направлены на защиту их интересов пост-фактум.

Регулятор и крупные акционеры зачастую придерживаются мнения, что единственное для чего мелкие акционеры запрашивают информацию о работе компании и устраивают так называемый shakeout (встряска) – это намерение подвергать компании информационным атакам и «шорт-термизму» (чрезмерное фокусирование на краткосрочных целях). Возможными причинами также считаются концентрация внимания на краткосрочных успехах и спекулятивный мониторинг. Однако никто не склонен считать, что все это делается для улучшения управления компанией, повышения ее капитализации, улучшения финансовых показателей и, соответственно, выплаты дивидендов в долгосрочной перспективе.  




  • Facebook
Подписывайтесь на Telegram-канал @realistmedia